平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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