《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiā将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》o)费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。<将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》/p>

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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