来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(j本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句iǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出(chū)来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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